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火影忍者漫画699和解之印(火影忍者：原本百分百必杀的天照后期有几种方法可以破解？)

作者：佚名来源：4889软件园时间：2023-04-26 05:16:22

火影忍者漫画697文章列表:

1、火影忍者：原本百分百必杀的天照后期有几种方法可以破解？
2、换装麒麟620八核CPU!荣耀畅玩4X联通版评测
3、步入健康发展的辣条市场
4、尾田，连载近20年的"海贼王"出现过哪些霸气的船只？
5、独角兽如何重塑增长神话

火影忍者漫画699和解之印(火影忍者：原本百分百必杀的天照后期有几种方法可以破解？)

火影忍者：原本百分百必杀的天照后期有几种方法可以破解？

鼬的天照原本设定是不烧尽敌人绝对不会熄灭，然而鼬将天照传给佐助以后这个设定被打破，佐助使用号称无尽的天照屡屡被打脸

- 带土的神威

鼬死后带土开始忽悠小朋友佐助，佐助的写轮眼看到带土写轮眼的瞬间鼬的瞳力发动天照要烧了带土，然而带土拥有神威，他用神威将自己身体转移到异世界，将天照留在现世躲开了天照。

- 我爱罗的沙子

雷影不惧天照要和佐助同归于尽的时候我爱罗阻止雷影，之后我爱罗公报私仇用沙子挡住情敌的天照攻击，佐助的天照完全没有伤到我爱罗

- 写轮眼伊邪那岐

团藏和佐助打的时候佐助用天照射中团藏，团藏使用写轮眼的伊邪那岐逆转因果取消这次伤害。

- 宇智波斑轮回眼直接吸收

佐助开始欺师灭祖要灭掉祖宗宇智波斑，班的秽土转生体拥有轮回眼可以吸收全部忍术，佐助的天照对班完全没有用

- 鸣人

漫画697，佐助的天照已经点燃鸣人的右手，但是鸣人用九尾的查克拉外衣挡住天照的火焰，挥一挥手将天照的火焰撇开

引用来源：岸本齐史火影忍者及其同人作品

换装麒麟620八核CPU!荣耀畅玩4X联通版评测

虽然荣耀畅玩4X并不是此次2014年度发布会的旗舰机型，但高性价比的定位却让它同样拥有极高的关注度。近年来我们可以在大街、地铁以及公交车上面看到越来越多的荣耀手机，这充分说明了一个道理，荣耀正在以迅猛的增长速度改变着中国手机市场的格局。那么这台新鲜出炉的畅玩4X是否会向它的前辈一样值得购买么？下面我们就一起看看这台手机的详细评测吧。

包装盒应该已经熟悉得不能再熟悉了吧！依然是传统的蓝色纸质包装。正面印有产品标示，背面则贴有畅玩4X的主要参数。

打开包装盒，我们可以看到除了荣耀畅玩4X之外，还有Micro USB数据线、电源适配器以及一套产品快速指南。

此次新发布的移动版与联通版机型相比全网通版本在配置方面没有大的改变，主要是将处理器更换成64位A53架构的8核芯麒麟620 CPU，主频则达到1.2GHz。另外，畅玩4X移动/联通版同样采用了5.5英寸720p全贴合屏幕，内置2GB RAM与4GB ROM存储组合。系统采用了基于安卓4.4的EMUI 3.0用户界面，并配备3000mAh锂离子电池。摄像头方面仍然是前500万后1300万像素的镜头组合。

正面设计精良,屏占比超过70%

荣耀畅玩4X的外观设计非常协调，整体基本没有任何突兀的地方。另外5.5英寸屏幕比较贴合多数人的掌型，紫荆握在手中感觉刚刚好。机身尺寸及重量如下：152.9×77.2×8.65mm 165g。

顶端

底端

畅玩4X屏幕上下两侧的的位置与组件排列相当紧密，基本没有拖泥带水的设计出现。上端位置集成了光线距离感应器、听筒以及500万像素前置摄像头。下方集成了返回键、主页键与菜单键，不过它们没有背光哦。

屏占比超过75%，这除了屏幕上下端紧凑的位置布局，当然还有超窄边框的功劳。虽然没有官方数据，但经过紫荆实测，其边框厚度也大体在4mm左右。

DTS音效配一体化音腔提供完美视听体验

荣耀畅玩4X顶端集成了3.5mm耳机插孔与防噪mic。

底端设置了Micro USB数据接口与送话器。另外在底部一侧畅玩4X还增加了DTS音效匹配BOX一体化音腔，使音量强度提升近150%。而且侧出音式设计可以在手机平方时也不会干扰。

左侧边

看得出手机侧边设计的比较用心，尤其是音量调节键与锁屏键位置及配色。经过凹凸式线条勾勒后，使机身更具立体感。

《天空之城》CD纹纹理引入后置摄像头

荣耀畅玩4X后壳采用的是聚碳酸酯材料，而且在表层之上还加入了交错式斜纹处理，手感与视觉感受都非常不错。而中央硕大的荣耀logo在经过等离子清洗与光感PET贴片修饰后也显得格外耀眼。

另外值得一说的时这颗1300万像素后置摄像头设计，仔细看有没有感觉很熟悉。对，摄像头与闪光灯进行了区域化设计，创造性地融入了《天空之城》机器人眼眶CD纹纹理，有向漫画大师“宫崎骏”先生致敬的意思。

荣耀畅玩4X采用了可拆卸式后壳设计，不过拆下后壳后仅可以更换SIM卡与Micro SD卡。电池方面，畅玩4X搭载了一块大容量3000mAh锂离子，而且在智电2.0省电专利技术辅助下续航时间可提升30%以上，待机时长达到7天以上。

荣耀畅玩4X仍然是双Micro SIM卡双待功能，而且在推出了移动与联通版手机之后网络制式也会有所调整。移动版，联通版。

5.5英寸720P 屏幕显示图片清晰,可视角度高

荣耀畅玩4X搭载一块5.5英寸720P IPS显示屏，并通过全贴合技术使其与手机保持在同一平面，清晰度高。此外，这块屏幕还使用了OTP单屏校准工艺，使高清图片呈现出更加细腻逼真的一面。

720P算不上高端，但考虑到5.5英寸的屏幕尺寸以及千元售价，有这样的屏幕已经相当不错了。而且经过实际测试也能发现畅玩4X对图片的还原程度也是比较不错的。

160°的可视角度还是不错的，在一些相对的“困难”的姿势下也是可以看清屏幕。

视频方面，畅玩4X对1080P拥有较高的解析力度，而且在封装格式兼容种类上，它也做到了对mp4、mov、rmvb以及avi等格式的支持。

华为EMUI 3.0带来人性化操作体验

现在EMUI 3.0几乎已经适配到大多数机型了，而作为新发布的畅玩4X当然也不例外。基于安卓4.4操作系统的EMUI 3.0依然是扁平化设计，功能上则提供了像单手操作、手势控制、手机管家与市场在内的人性化管理软件。

EMUI 3.0依旧没有省略下拉通知栏与快捷操作栏。通知栏采用了时间轴排列方式，快捷操作栏图标清晰细腻。另外通知栏与功能按键栏还可以随时切换，方便用户使用。

长按屏幕空白区域可打开界面管理功能，其中可对壁纸、窗口小工具、切换效果与布局方式进行控制。另外长按手机菜单键后还可以对历史任务进行锁定和删除操作。点击图形右上角锁定图标即可锁定，而一键清除功能则是以向上滑动方式来实现。

由于EMUI 3.0没有加入繁杂的二级界面，所以在卸载APP上除了传统方式外，还增加了直观的桌面直接卸载功能。长按APP图标后屏幕上方会出现卸载字样，只要将APP拖入后就可以完成卸载了。

系统自带软件实用且安全,口碑良好

官方管理类软件已经成为很多系统UI的必备功能了，EMUI 3.0也不例外。它为用户制作了一款叫做“手机管家”的软件，进入程序后可进行一键体检，在下方还有加速优化、骚扰拦截、省电管理、流量管理、权限管理和病毒查杀等八大功能。

在“手机服务”APP界面内，可以看到自助服务、智能问答、亲情关怀和人工服务四大功能。此外，用户还可以在该APP内查找使用手册、论坛以及客户服务等信息。

手势控制功能可以简便很多操作，也能带来更人性化的管理。比如翻转静音、摇一摇对其图标、覆盖屏幕关闭、双击唤醒屏幕以及画字母打开APP等功能。那么对于大屏幕手机来说单手操作也是很有必要的，所以在EMUI 3.0中也提供了这一功能。

在设置中可以开启悬浮按钮，悬浮按钮隐藏在屏幕左侧或者右侧，不会影响正常使用。展开悬浮按钮后显示5个常用功能，包括返回、主页、同屏多窗、锁屏和一键优化功能。

畅玩4X软件与游戏测试全部通过

主流软件测试：成功

主流休闲类游戏测试成功

《激流快艇2》测试成功

可见畅玩4X的系统非常稳定，在运行众多第三方软件时都能有很好的加载能力。无论是生活应用还是休闲游戏都是如此。另外移动/联通版手机在换更麒麟620 CPU后，大型3D游戏方面的表现依旧出色。我们以《极品飞车》为例进行测试，游戏过程中几乎没有任何卡顿，玩起来很流畅。

麒麟620跑分成绩展示与编辑总结

安兔兔V5.3跑分：27945

VELLAMO V2.4 HTML 5：1285 METAL：697

NanaMark2 v2.4跑分：59.3fps

荣耀畅玩4X虽然更换了处理器，但在跑分方面却依旧出色。安兔兔V5版的28000分成绩已经说明一切。其他专项测试也是令人满意。不过最后紫荆还要补充一句，那就是跑分只是片面的，真正的体验是需要系统来优化的，EMUI 3.0就做到了。

编辑总结：荣耀畅玩4X移动/联通版的出现再一次细分了千元机市场，而且这一次“新机”还有一个主要的变更，那就是处理器。由原来的高通MSM8916更换为自主麒麟620，性能方面略有提升。除此之外，其余硬件配置均与全网通版本保持一致。系统方面，EMUI 3.0人性化的升级让用户使用起来相当舒服，最终结合1299元的售价，荣耀畅玩4X确实值得考虑。

步入健康发展的辣条市场

多数人的童年回忆里都有一个存在感极强的零食——辣条，辣条的专业名称为调味面制品，是以面粉为主要原料，加入水、盐、糖、天然色素等和面，经过挤压机高温挤压，再加油、辣椒、麻椒、防腐剂等调味料和食品添加剂加工而成的；辣条是很多80、90后的童年回忆，在消费者追求“健康营养”饮食文化的现在，头部辣条企业也积极进行产品改革，行业整体向健康的方向发展。

调味面制品的发展历史

调味面制品主要产区在河南和湖南，行业虽然起步较晚但发展快速。在日益激烈的竞争环境下，政府监管力度不断加强，消费群体对于休闲食品要求的提升，调味面制品不断进化与创新以满足消费者的需求。如今调味面制品已发展为具备完整产业链的行业，市场在过去的十年里不断增长，行业发展空间在未来也将不断扩大。

来源：沙利文编制

在2019年底新国标颁布前，全国对于“辣条”的食品分类界定没有完全统一的标准。在《NY/T2988-2016绿色食品湘式挤压糕点》、《DBS43 002-2017湖南省食品安全地方标准挤压糕点》、《T/CGCC21-2018团体标准挤压糕点》中，辣条属于挤压糕点。在食药监〔2015〕57号通知、《DB41/T 515-2007 河南省地方标准调味面制食品》、《 DBS50/028-2017重庆市地方标准调味面制品》中，辣条属于调味面制品。

为进一步加强调味面制品（包括俗称的“辣条”类食品）质量安全监管，维护和促进公众健康，国家市场监管总局于2019年12月10日发布了《关于加强调味面制品质量安全监管的公告》，统一了“辣条”类食品分类，要求各地市场监管部门对“辣条”类食品统一按照“方便食品（调味面制品）”生产许可类别进行管理。

中国休闲食品市场规模

调味面制品属于休闲食品的一种，中国是全球最大的休闲食品市场之一。2021年，按零售额计算，中国休闲食品行业的市场规模为8,251亿元，2016年至2021年年复合增长率为6.1%，预计2026年市场规模将达到11,472亿元，对应2021年至2026年年复合增长率约6.8%。

受居民可支配收入增长、人均食品支出增长、城镇化进程加快、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现以及零售渠道不断改善等因素的推动，中国休闲食品市场将持续增长。

来源：沙利文编制

按口味分，休闲食品可分为辣味休闲食品和非辣味休闲食品两大类，辣味休闲食品是指原材料中包含一种或多种辣味调料的休闲食品，非辣味休闲食品是指原材料中不含辣味调料的休闲食品。

辣味在中国饮食习惯中历史悠久，随着近年来辣味休闲食品行业的发展，众多食品生厂商持续开发新型辣味休闲食品以适应不断变化的消费者偏好，推动了辣味休闲食品行业的发展。

2021年中国辣味休闲食品行业的零售额为1,729亿元，2016至2021年年复合增长率为8.7%，高于休闲食品行业同期年复合增长率。按零售额计，辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额，从2016年的18.6%扩张至2021年的21.0%。预计2021-2026年复合增速CAGR将达到9.6%，2026年辣味食品的零售额将达到2,737亿元，占比将进一步提升至23.9%。

中国调味面制品市场规模

辣味休闲食品细分赛道较多，可分为辣味休闲肉制以及水产动物制品、调味面制品、辣味休闲蔬菜制品等。

调味面制品是一种广受欢迎的传统中国美食，近年来，调味面制品在年轻消费者群体中的受欢迎度进一步提升。调味面制品已经成为年轻消费者最喜爱的休闲食品之一。按零售额计算，2021年中国调味面制品市场规模为人民币455亿元，2016年至2021年年复合增长率为9.4%。预计年复合增长率将达到8.9%，2026年市场规模将达到人民币697亿元。

来源：沙利文编制

辣味休闲零食的销售渠道

中国辣味休闲食品市场中，传统及现代渠道占据中国辣味休闲食品市场份额的绝大部分。按零售额计，2021年传统渠道及现代渠道占辣味休闲食品市场的份额分别达到43.1%和31.3%。电商渠道增长迅速，2021年电商渠道的整体市场份额为12.4%，随着网购需求的不断普及以及年轻消费者的在线购物需求上升，预计2021-2026年电商渠道年复合增长率将达到15.4%。

按城市看，低线城市占整体辣味休闲食品市场的份额最高。按零售额计算，2021年低线城市辣味休闲食品市场的销售额占整体市场的63.6%，2016至2021年低线城市辣味休闲食品市场的年复合增长率为9.6%，预计2021至2026年的年复合增长率将进一步提高至11.0%，高于一线城市和二线城市辣味休闲食品的增长率。

来源：沙利文编制

调味面制品的市场格局

中国调味面制品的市场格局相对分散，但仍然高于整体休闲零食以及辣味零食行业，按零售额计算，2021年中国前五大调味面制品公司的市场份额为19.3%。

来源：沙利文编制

调味面制品的市场驱动因素

虽然调味面制品行业的起步较晚，但其发展速度十分迅猛。近几年，调味面制品市场形象的转型升级，生产企业产品品质的提升，生产技术设备的升级，以及政府对市场监管力度的加大，共同助推了中国调味面制品行业的进步。

未来，调味面制品的消费群体将逐渐扩大，产品结构也将有所转变，调味面制品将逐渐朝着高端化、多样化发展。调味面制品生产企业自动化水平也将不断提高，营销推广方式也逐渐多种多样。

在诸多有利因子的推动下，中国调味面制品的发展前景广阔，市场规模将进一步增长。未来行业的主要驱动因素包括：

1）产品营养健康化

营养健康是食品未来发展的方向，这在“健康中国”的大背景下已成为业内共识。调味面制品生产企业正在着手做得“三降”，符合健康需求。如何使产品中糖、油、盐下降的同时提升品质，保持口感，是一项长期的工作。

国家粮食局粮食科学研究院谭斌研究员认为，调味面制品生产企业的生产自动化正日趋提高，新品在不断推出，食品添加剂的使用量也在不断下降。随着企业不断加大研发力度，行业发展中的技术瓶颈将被逐一破解，调味面制品的发展会越来越规范。

2）消费升级背景下产品高端化

近年来，随着中国居民可支配收入的提高，消费升级为调味面制品行业带来新的发展机遇。随着行业近年来的转型升级，调味面制品已经成长为零食爆款，并逐渐呈现高端化发展趋势。市场中的低价辣条产品已经由2010年的80%多下降到2019年的10%以下，调味面制品行业的产品结构与主要消费群体逐渐发生变化。

另外一方面，针对年轻消费群体，高端化、时尚化的营销文案也为辣条品牌收获了大批忠实粉丝。例如卫龙借鉴苹果简约文案、辣条营销表情包、与暴走漫画跨界合作，都迎合了新生代消费群体的消费喜好。

3）生产自动化标准化

过去，调味面制品多由家庭小作坊生产，生产效率低，食品质量安全堪忧。生产工艺技术全部手工作坊，至2009年半成品工艺机械初具雏形，再到2015-2016年达跨越阶段，行业半成品工艺采用电脑程控，引进自动化及半自动化设备，基本形成了行业半自动化或者全自动化生产。

调味面制品自动化标准化生产不仅提高产量、质量，还能降低人工成本，进而减少了二次污染。除了卫龙等几家知名的企业，多数企业还采用半自动化生产，主要集中在包装环节，其它环节过度依赖于人工操作。

尾田，连载近20年的"海贼王"出现过哪些霸气的船只？

海贼王1997开始连载至今已经接近20年，以海上冒险为主题的海贼王，肯定少不了千奇百怪的船只吧。今天大搜集为大家回顾一下海贼王出现过怎样的船只。

说明：

1、小艇和海军舰船不作收集，除了个别特例。

2、为了选择较好的观察角度或距离，以下图片出处，不一定是该船最早出现的地方。

3、随着漫画持续更新。

名称：红色势力号

所属：红发海贼团

相关人物：香克斯、斑·贝克曼、耶稣布、拉奇·鲁、洛克斯达

图片出处：第001话&第434话

名称：MISS 爱之鸭号

所属：亚尔丽塔海贼团

独角兽如何重塑增长神话

由于二级市场与一级市场估值逻辑的不同，高速增长的独角兽IPO 之后，频频遇冷。独角兽公司如何重塑增长，将是公司上市之后面临的全新挑战。

撰文 | 齐卿

责编 | 齐卿

2013年风险投资人艾琳·李（Aileen Lee）将成立在10年以内、估值超过10亿美元的公司称为独角兽公司。据艾琳·李的统计，成立于2003年之后，在风险投资的被投公司中，达到独角兽规模的仅有0.07%，这一比例如同神话传说中的独角兽一样稀少。

独角兽公司的概念自提出之后，迅速获得资本市场的青睐。由于独角兽公司大多以科技型企业为主，科技企业通常会带来的技术外溢正外部性经济，在一定程度上，起到引领本国企业科技创新的作用。

近年来，我国政府对独角兽公司也十分重视。2018年科技部和全国工商联印发《关于推动民营企业创新发展的指导意见》提出，“在产业细分领域培育一批‘隐形冠军’和‘独角兽企业’”。深交所在2018年发布的《发展战略规划纲要（2018~2020年）》指出，“聚焦标杆重点，强化对‘独角兽’等新兴行业企业服务，着力吸引一批优质企业进入”。2019年正式开板的科创板，也着力培养以“硬科技”为代表的独角兽公司。

独角兽公司的良性发展，离不开资本市场的支持。2018年独角兽公司迎来一批上市潮，26家独角兽公司实现退出，其中有23家以IPO形式退出。2019年，独角兽公司持续保持较高的IPO热情，优步、Lyft、Pinteres、瑞幸咖啡纷纷上市。

然而在一级市场呼风唤雨的独角兽公司，在二级市场却屡屡遭受冷遇。近年来独角兽公司股价频频“破发”，例如长期位居CB Insights独角兽榜单首位的优步，IPO首日开盘价为42美元，较发行价45美元下跌约6.667%，市值“缩水”至697亿美元，低于最后一次私募融资时的760亿美元。国内著名的独角兽公司小米集团发行价17港元，首日开盘报16.6港元，跌2.35%。而被外界认为是2019年规模最大的独角兽IPO项目——WeWork甚至因财务问题而终止了IPO进程。

要培育优秀的独角兽公司，就需要深度探讨两个核心问题：（1）独角兽公司为何在一级市场和二级市场表现迥异？（2）独角兽公司如何重回增长？

01 独角兽公司为何重拾IPO？

在2018年之前，对于科技企业热衷的IPO，独角兽公司似乎并不关注，每年仅有少量公司寻求IPO，大部分独角兽公司偏爱在一级市场持续融资，或者寻求被收购以实现退出。对此情形，《大西洋月刊》曾刊文指出，企业IPO数量的减少，使得财富在少量圈层中流转，普通大众投资者无法优秀企业成长带来的红利。

然而到2018年，情况发生了转变，大量独角兽公司开始寻求IPO。美国IPO市场的回暖，是独角兽公司重新重视IPO的原因之一。2013年开始，美国经济基本上从2008年经济危机中复苏，并重新走上增长的道路。2013年美国企业IPO出现大幅增长，全年共有222家公司上市，而2008年仅有31家企业上市。2015年之后，美国IPO市场趋于稳定，每年平均有超过150家企业上市。

与此同时，根据CB Insights统计，从2014年开始，独角兽公司数量开始激增，到2018年独角兽公司总数已达305家，2019年达到426家公司的峰值（图 1）。根据经验数据，从初创公司到成为独角兽公司，平均时间大约在5年左右。可以推断，到2018~2019年有大量独角兽企业经营超过5年，也到了风险投资寻求退出的时间周期。

风险投资的退出一般包括：在后几轮的融资中退出、被投资公司IPO上市、寻求买方收购被投资公司等。2018~2019年，美国货币政策经历了一轮调整。2018年以货币紧缩政策为主，M2发行量增速下调。对风险投资公司而言，紧缩型的货币政策提高了其资金使用成本，因此相比使用杠杆，持续推动独角兽公司融资或者并购活动，IPO对风险投资公司更为有利。对于独角兽公司而言，较高的间接融资成本也吸引公司推进IPO进程。

02 独角兽缘何被高估？

独角兽公司在风投市场和股票市场的不同表现，原因之一在于两个市场估值逻辑的不同。

对增长的评估逻辑不同

在一级市场，风险投资公司通常谋求短期内以并购、IPO等方式退出，因此风险投资公司更为看重独角兽公司短期内的增长速度。

虽然艾琳·李对独角兽公司的定义没有明确说明独角兽是科技类公司，但从成立时间和估值维度进行筛选之后，符合条件的公司基本上都属于科技型公司、新经济公司。

科技公司的营收特点是，企业未来的商业模式和技术路线不甚清晰，在前期需要投入大量的基础研发工作，成本投入巨大，而几乎没有营业收入。以网络经济为代表的新经济公司，其价值创造高度依赖用户数量，因此公司在早期市场推广付费巨大，甚至采用高额补贴的方式获取用户，这造成了新经济公司在生命周期的早期阶段难以产生利润（图 2）。

由于未来现金流难以预测，传统的NPV、IRR、估值倍数等方法对独角兽公司并不特别适用。因此，投资公司往往采取其他的估值方式。如对于较为专业的人工智能、生物制药等公司，通常需要专业领域的人员配合对产品、专利技术进行审查评估，这往往带有一定的主观性。对于用户规模敏感的公司，配合麦特卡夫定律进行估值，参考活跃用户数量（MAU、DAU）、每用户平均收入（ARPU）、总成交金额（GMV）等指标进行估值。

从上述估值模式可以看出，在一级市场，投资人更为关注企业的成长速度，并且对未来的成长模式有很强的主观性判断。如果从这个估值逻辑出发，我们看优步在线订车的数据（图 3），2018年一季度，优步在线订车业务收入达到25.4亿美元，处理在线订单11.3亿次。而到2019年三季度，优步的订车业务收入达到35.5亿美元的规模，处理在线订单17.7亿次，不到1年时间，两项指标增幅分别达到39%和55%。

从一级市场看重的增长指标看，优步的成长速度的确惊人，尤其是在线订单数量的快速扩大，也意味着用户规模的高速扩张，从麦特卡夫定律看，优步的确可以获得极高的估值。

为什么优步在IPO之后，公司市值（截至本文写作时，优步最新市值为503亿美元，上市前优步估值长期高于700亿美元）始终低于上市前的估值？

这是因为股票市场与一级市场的投资和估值逻辑不同。在股票市场，投资者更希望通过长期持有公司股票，分享公司成长带来的价值。因此公司的盈利能力对投资者而言至关重要，投资者会更看重企业的利润指标，如PE倍数、利润率、EV、EBITDA等。

同样以优步为例，我们看它的利润情况（图 4），尽管优步主营业务收入长期保持增长，但是主营业务成本和营业开支居高不下，导致公司长期处于亏损状态。

营业开支项目包含研发费用，对于处于成长期的科技公司而言，投入大量研发成本，以保持技术上的领先可以理解。但优步在主营业务成本的控制上，并没有表现出特别的成效。理论上说，科技企业通过信息技术提升运营效率，应该会产生规模经济，公司的主营业务成本可以得到较为有效的控制。但从优步的季报中，成本控制的表现并不明显。

如果说企业净利润包括了息税支出、折旧和摊销等未实际发生的费用，它就不能真实表现企业当期实际创造价值的能力。我们选用投资公司常用的EBDITA指标，在净利润基础上加回息税、折旧、摊销等项目，以便更为实际地衡量优步当期的价值创造能力。结果显示，从公司上市，直到2019年3季度，优步依然未能扭亏为盈，而有些年份，优步的EBITDA亏损甚至高于净利润的亏损，这与其高调宣传的科技独角兽的形象十分不符。所以在今天，优步的市值低于估值也就不足为奇。

优步的问题，也同样是几年来上市的独角兽公司所普遍面对的问题，如何在股票市场赢得投资者的信任，独角兽公司还需要面对新的挑战。

过度包装的商业模式

独角兽IPO“破发”另一个重要原因是被过度包装的商业模式。在一级市场，一个好的商业故事加上“完美”的创始人团队，就可能会获得投资者的青睐。Airbnb仅用14张幻灯片就获得风险投资的案例，更是被奉为经典。

除了部分科技企业仍然以产品销售为基本商业模式外，近几年独角兽公司往往利用数字技术，在商业模式上寻求创新。共享经济就诞生在这一轮商业模式创新的热潮中，其中典型的代表包括滴滴、优步、Lyft、Airbnb和WeWork。然而独角兽公司中，暴露问题最多的，也集中在共享经济领域。

从经济学角度分析，共享经济可以分为两个维度：一是租赁合约能否取代买卖合约；二是公司能否达成双边市场的平台效应。

根据张五常在《佃农理论》中提出的观点，租赁合约能否取代买卖合约，取决于交易费用的大小。租用和买断都各有租客和买家的找寻成本，但租赁合约只是租出资产一段时期的使用权，而非把资产整体的使用权利买断。为防止资产出租后使用不当而大幅贬值，租赁合约必有其结构来维护合约双方利益，租赁涉及的额外监管成本由此而来。如果租赁合约的交易费用比买卖合约的还要高，共享经济就只能是纸上谈兵。

因此，共享经济的适用范围大多是消费频次高、单次使用搜寻成本低，一次性买断价格昂贵且需要仔细鉴别的产品。如优步、滴滴等共享出行平台，就较为适合采用共享经济模式。因为乘坐汽车出行是一个高频消费；其次对于乘客而言，不同汽车品牌、保养状态对单次乘坐的体验影响不大，乘客无需花费大量时间鉴别。而对于汽车的购买者而言，汽车属于大额开支，购买前后都要做大量的“功课”。显然购买交易费用远远大于租赁的交易费用。

满足第一个条件，共享经济依然未必成功。由于共享经济需要动态的匹配供需双方的资源，因此需要建立一个由供需双方参与的平台市场，这个市场符合双方市场的特性。双边市场有两个特征。第一个特性是，双边市场存在交叉的网络外部性。即市场中一方的用户数量和交易量，会影响另一方的用户数量和交易量。如果一个平台吸引了大量的用户或厂商，那么会吸引更多用户或厂商的加入。第二个特征是价格的不对称性。任一方价格的变动，都会导致另一方交易行为的变化，所以平台企业需要将总价在供需双方之间动态分配。平台企业为获得自身利润最大化，对其中一边收取的价格可以是零或负数（如对用户的免费或补贴策略）。

所以，在共享经济领域，我们看到企业为快速扩大市场规模，往往不惜采用大幅补贴用户的方式展开竞争。这种竞争在创业初期，依靠融资大幅补贴消费者，可以获得不错的市场规模。但是这种竞争方式，用户的转移成本很低，一旦有价格更低的平台，用户很容易就会转换到其他平台上去。例如，2015~2016年，滴滴出行和优步中国在共享出行平台的竞争，很难说双方在车辆调度的技术能力上有很大的差别，但从融资能力看，优步中国明显弱于滴滴出行（表 1、表 2）。最终，滴滴出行和优步中国的竞争演变为补贴的竞争，依靠强大的融资能力，滴滴出行最终胜出。

从滴滴出行和优步的竞争看，共享经济的竞争战略通常属于波特三种通用战略中的成本领先战略。成本领先战略之下，用户的品牌忠诚度很低，非常考验企业对成本的控制能力。如2018年，美团尝试推出网约车服务，挑战滴滴出行；滴滴出行迅速采取补贴用户的举措跟进，以保护自己的市场。

然而成本领先战略非常考验企业的盈利能力，如果企业长期找不到变现的渠道，不能实现盈利，资本市场必然失去信心，企业的持续发展也难以为继。这也是近期共享经济类独角兽公司IPO普遍表现较差的原因。

风险资本的过度推动

独角兽IPO“破发”的最后一个重要原因，是资本的过度推动。不列颠哥伦比亚大学的Will Gornall和斯坦福大学的Ilya A. Strebulaev在其合著的论文Squaring Venture Capital Valuations with Reality中对CB Insights榜单中的135家独角兽企业的估值问题进行了研究。研究的重点是，风险投资公司在投资条款中的附加内容对独角兽IPO估值的影响。研究发现优先清算权、期权池、优先级、参与分配权、IPO棘轮、自动转换豁免权是核心影响估值被高估的因素。下面我们分别介绍各类条款的作用。

一是优先清算权（Liquidation preference）条款，为投资者提供在清算或并购退出中优先退出的保证。“Liquidation”是指公司被卖掉或者被清算，“Preference”是指优先股在清算的时候有提款的优先权。大部分情况下投资人都要求1倍优先清算权，但也存在其他的倍数。例如优步C-2轮优先股就拥有1.25倍优先清算权，而AppNexus的D轮优先股有2倍。更高的优先清算权倍数，会使这些优先股的价值更高，从而导致投后估值被夸大。

二是期权池（Option pool）。几乎所有融资轮次都包括了一个期权池即未发行的股票，这些股票被暂时搁置，以备将来用于员工激励。投后估值的计算方法将这些未发行的股权也计算在内，这样就高估了公司的价值。

三是优先级（Seniority）。美国的股票有各种不同的股票等级，以对应不同的权利安排。大部分独角兽公司都给予了最近的投资者高于早期股东的等级，这使得越往后，股权的价值越高，因为它们享受的特殊权利越大。所以才能吸引后期投资人以更高的估值“接盘”。这样也不断地推高了独角兽公司的估值。

四是参与分配权（Participation）。拥有这项权利的投资者，在获得优先清算权的回报之后，还可以跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。例如投资人投入500万美元，并持有60%股份，投资人优先清算权倍数为1倍。如果公司以1500万美元的价格被出售，那么投资人首先拿走优先清算权下的500万美元，之后还可以在剩下1000万美元中，按比例拿走剩余的60%，即600万美元，投资人总计获得1100万美元。因此，拥有这项条款的优先股，比普通股更具价值，这亦夸大了投后估值。

五是IPO棘轮（IPO Ratchet）条款，这是一种反稀释工具。当企业IPO不及预期，不得不以低于投资者投资的价格发行时，棘轮条款为前期进入的投资者提供额外保护，即给他们提供免费股票，以使其每股平均成本摊低到新投资者支付的价格。很多独角兽公司为它们最近的投资者提供了IPO棘轮，以确保这些投资者在IPO中至少能够收支平衡。

最后是自动转换豁免权（Automatic Conversion Exemption）。企业在IPO中，所有具备特殊权利的优先股都需要自动转换成普通股（在交易市场上进行买卖的股票）。如果IPO的收益不高，这种转换会令最近一轮进入的投资者受损，因为他们支付了最高的每股价格，拥有最高的优先清算权。因此，自动转换豁免权给予后期投资人保护，只有IPO达到了一定的价格时，优先股才会自动转换为普通股，否则获得豁免。

大量独角兽公司都采取了类似的条款，例如SpaceX在G轮融资时，承诺当IPO市值低于60亿美元，则执行豁免权，不自动转为优先股。Kabam公司在E轮融资时，同意IPO融资总额低于1.5亿美元的情形下，豁免所有优先股的自动转换。

如果后期投资者不转为普通股，将会影响独角兽公司的IPO进程，相应地，早期投资者就无法通过上市实现退出，因此早期投资者有动力推高独角兽公司的估值，从而使后进入的投资者接受自动转豁免条款。

如果独角兽公司给予最近一轮投资者所有情况下的自动转换豁免权，包括IPO价格、下一轮估值价格、并购价格等，则会导致55%的高估。即使对“破发”的IPO情况豁免转换，也会导致48%~54%的高估。

在该论文的独角兽公司样本中，有超过2/3的公司给予了最近一轮投资者一个或多个重要保护：有9家独角兽公司授予所有最近一轮投资者超过1倍的优先清算倍数；有16家独角兽公司给予所有最近一轮投资者参与分配权；有20家独角兽公司给予了最近一轮投资者IPO棘轮条款；有92家独角兽公司给予了最近一轮投资者自动转换豁免权；有41家独角兽公司给予了新投资者对所有现有股东都更为高级的等级。

保护条款对优先股非常有利，在IPO退出的情况下，最近一轮投资者的收益取决于他们是否有针对不利IPO的保护，例如IPO棘轮或自动转换豁免权。如果有，他们会获得保证赔付；如果没有，则会遭受非常不利的转换（优先股被强行转换成普通股）。但即便遭受了不利转换，最近一轮投资者的平均亏损仍然远低于普通股股东。

因此，保护条款的出现，推高了独角兽公司的估值；同时保护条款的存在，使风险投资对独角兽公司IPO是否破发，也并不十分关心。因此当风险投资者认为独角兽公司的估值已经到顶时，就会倾向于将独角兽公司推向IPO市场。

03 寻找独角兽公司的第二曲线

上市之后的独角兽公司，在短期内可以不为取悦投资者而急于改变商业策略。但是长期低迷的股价对公司也会造成负面的影响。同时，如果长期缺乏变现模式，公司的发展也难以为继，共享单车的黯然收场就是一个例子。

以软件或硬件产品为主的科技型独角兽企业，依靠扎实的产品技术，只要度过前期的市场培育阶段，基本上就可以实现较为稳定的增长。如著名的网络安全产品提供商Avast在2018年上市时的股价约220英镑。到2019年底，公司股价已超过400英镑，企业不仅实现持续盈利，而且利润率能够保持在约为22%的水平，在软件公司中属于较为出色的业绩。

而依靠平台和服务的独角兽公司，可能就需要找到自己的“第二曲线”，将海量的数据和用户资源变现。如何寻找第二曲线，有两个基本的策略。

一是开发具有范围经济特征的新业务。与依靠产量提升，实现平均成本降低的规模经济不同，范围经济是指随着公司产品品类的扩大，产品的平均成本降低。平台或服务型独角兽公司的核心资产往往是其积累的丰富数据，或者是支持其数字化平台运营的云计算资源，而基于云计算或者企业核心数据展开的多元化，由于在数据、计算资源等领域实现了复用，新品可以以更低的成本运营。

采用范围经济开展多元化，实现企业第二曲线的增长，较为典型的案例是亚马逊的AWS云计算业务。亚马逊早期业务是电子商务网站，电子商务网站需要高效、准确地处理大量订单信息，对业务的稳定性和高效性提出很高的要求。其次，电商系统需要根据顾客的消费历史记录，预测顾客的消费需求，以实现更精准的营销和库存管理，对数据处理能力提出了很高的要求。为保障电子商务网站的高效运营，亚马逊打造了一个非常强健的业务后台，部署了大量的服务器资源。由于电商网站的访问存在明显的周期性，因此在空闲时期，亚马逊尝试将冗余的运算能力出租给一些初创企业使用，几经迭代，最终演变为现在的AWS云计算业务。如今亚马逊云计算业务占公司总营收的11%，年均复合增长率达到42%，成为亚马逊新的利润增长点。

二是创造协同效应。克里斯滕森在其颠覆性创新理论中指出，企业的产品或服务，是由企业中的各个小组织来完成的，企业将这些组织整合在一起，就形成了完整的产品或服务。企业将其中各个小组织进行组织管理的模式，被称为价值网络。企业对价值网络的重新组合，是企业进行颠覆性创新的有效措施。中欧国际工商学院访问教授方二，以价值网络为基础，提出了超越“生态企业”的未来企业战略，即“控制中心，连接边缘”。企业控制核心能力，通过价值网络与内、外部各利益相关方形成协同效应，实现共生共赢。

“控制中心，连接边缘”较为典型的企业是迪士尼。迪士尼通过控制中心资源——IP的产出，新的业务如电影、游乐园、漫画、音乐、电视、衍生品、特许经营等，既可以充分复用迪士尼的IP，形成范围经济，又可以在各业务之间形成协同效应，互相强化。如迪士尼的核心IP，为迪士尼乐园提供了丰富的卡通人物、主题故事乐园，带动了乐园经济。顾客在乐园的体验，又强化了迪士尼IP对顾客心智的占领，而与卡通角色直接的接触体验，又带动了特许产品的销售。迪士尼各业务之间构成了良性的互动，增强了各业务的盈利能力。

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截至2019年末，在CB Insights独角兽公司榜单中，中国独角兽公司的数量和估值位居全球第二位，仅次于美国。2019年，中国有16家公司进入CB Insights独角兽公司榜单，估值超过332亿美元，国内的科创板已有超过60家公司上市。独角兽公司已成为我国新经济中的重要组成部分。

我们通过观察以美国市场为主的独角兽公司上市表现，分析一二级市场对独角兽公司估值逻辑的差异，可以帮助独角兽公司更好地利用二级市场获得发展，避免估值泡沫带来的负面影响。

独角兽公司作为成长时间在十年以内的初创型企业，也不可避免遇到初创企业的各种问题，如平衡长期增长与短期利润、高速增长之后遭遇瓶颈等。相对普通企业，独角兽公司拥有更为领先的技术优势、更为雄厚的资本，也更有能力渡过难关，打造新的增长曲线。本期焦点后续文章，将会从商业模式以及企业案例的角度，深入展开探讨独角兽公司如何重塑增长。

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